平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　<九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示strong>二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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