分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

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