摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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