王(wáng)剑(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

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　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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