摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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