平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比431mm是多少厘米 431mm是多少米2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，431mm是多少厘米 431mm是多少431mm是多少厘米 431mm是多少米米美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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