《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(s肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢hì)是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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