平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(z浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市hè)意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ng>2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

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