来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(x拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ù)三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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