文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎn其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义g)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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