文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要现实中真的可以把人玩坏吗有以下几点(diǎn)原现实中真的可以把人玩坏吗因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(现实中真的可以把人玩坏吗yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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