摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。