“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ng>

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(ji生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。