主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好g>，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。<一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好strong>由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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