平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí总监和经理哪个大)间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn总监和经理哪个大)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧总监和经理哪个大张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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