王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，201冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型4年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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