平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团strong>4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的(de)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。