王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(l文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求ì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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