文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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