王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(sh碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别mg alt="【随笔】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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