《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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