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96的因数有哪些数，72的因数有哪些下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比20296的因数有哪些数，72的因数有哪些2下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元96的因数有哪些数，72的因数有哪些trong>指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。