主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车i集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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