核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高(gāo社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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