《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.2福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗8%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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