文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回反函数常用公式大全，反函数运算公式style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>反函数常用公式大全，反函数运算公式(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，反函数常用公式大全，反函数运算公式因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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