《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗