“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(ji浙k是浙江哪个城市的āng)集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。浙k是浙江哪个城市的而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年浙k是浙江哪个城市的到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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