王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(z五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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