文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季80寸电视尺寸长宽多少度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私80寸电视尺寸长宽多少人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表80寸电视尺寸长宽多少(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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