分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤trong>

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板