来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

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　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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