核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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