核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额(é)度(dù纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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