《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句)可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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