乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正5k是多少钱 5k是什么意思把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shē5k是多少钱 5k是什么意思ng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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