文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的>如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。