来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之3千克是多少斤 1千克是一斤吗前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是(sh3千克是多少斤 1千克是一斤吗ì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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