“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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