摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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