核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市我国最穷的5个城市，哪一个省最穷(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ我国最穷的5个城市，哪一个省最穷)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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