平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(g压在玻璃窗边c，在窗户边cǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(压在玻璃窗边c，在窗户边chuán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02<压在玻璃窗边c，在窗户边c/strong>

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。