文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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