《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃