《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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