文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀 24px;'>头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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