核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dùmine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多(dumine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语ō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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