核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(y唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好ú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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