《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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