《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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